“错在“规模“这个尺度本身。“ 陆泽说，“不应该去算损失有多大。应该去算，损失相对于这些机构真实的普通股权资本，是多大的比例。“ 周行长的神情微微变了一下。 “投行的杠杆是多少？“ 陆泽像是在反问，又像是在引着对方往下走，“危机前，贝尔斯登、雷曼、美林这些机构的杠杆大约在三十倍上下。三十倍杠杆意味着什么？意味着资产端只需要重估百分之三多一点，股权资本就被抹平了。“ “所以问题从来不是“损失大不大“。是“资本薄不薄“。“ “在三十倍杠杆之下，一个在绝对规模上完全可控的损失，足以让一家机构在技术上资不抵债。这就是我三月份看到的第一件事。“ 陆泽停了一下。 “但如果只有这一件事，那也还好。资本不够，去市场上融资就是了，这是一个一次性的、可以计量的问题。“ “真正要命的是接下来。“ 他把手放在桌上，一边说，一边像是在数着什么。 “第一步，资本变得不确定。市场不知道一家机构的资本还剩多少，因为它账上那些东西没人能定价。“ “第二步，融资方开始保护自己。回购市场上，抵押品折扣提高。昨天你拿一亿美元的债券能借到九千八百万，今天只能借到九千万，明天可能只有八千万。注意，这里没有人违约，只是折扣变了。“ “第三步，机构突然发现自己借不到足够的钱了，而它的资产又是长期的、不流动的。于是它只有一个选择——卖资产，去杠杆。“ “第四步，所有机构同时在卖同一类资产。价格被打下去。“ “第五步，价格跌了，所有持有这类资产的机构都要重新估值，资本进一步被侵蚀。“ 陆泽抬起头。 “然后回到第一步。“ 餐室里没有人说话，大家都聚精会神的听着。 “这是一个自我强化的循环，行长。它不需要新的坏消息来推动，它是一个不断强化的负循环。资本不确定导致融资收紧，融资收紧导致抛售，抛售导致资产重估，资产重估让资本更不确定。“ “每转一圈，都比上一圈更深一点。而如果说最开始的资本金问题可能没那么大，但经历这样的循环后——“ 周行长端着茶杯的手停在半空。 他听懂了，而且他听懂的不只是这个循环本身。 他在中国处理过大规模的银行的资本危机——注资、剥离不良资产、股改、上市。 那是一场艰难但清晰的手术：坏账是存量的、已经发生的，窟窿有多大是清晰的，用国家资本填进去，把坏账剥出去，事情就结束了。 而陆泽描述的这个链条，不是一个等着被填的窟窿。它是一个不断改变大小的东西。 “还有一件事。“ 陆泽继续说，“美国那些机构的风险模型，都建立在分散化的假设上。不同的资产、不同的地区、不同的信用等级，相关性是低的。所以把它们打包在一起，风险会被抵消掉一部分。评级机构给那些结构化产品打AAA，底层逻辑就是这个。“ “但在系统性危机里，所有的相关性都冲向一。“ 他说得很平淡。 “那些资产之间可能并没有产生什么内在联系。但持有它们的是同一批被迫去杠杆的人。当一家机构必须卖东西换现金的时候，它不会挑着卖，它卖得掉什么就卖什么。于是本来毫不相关的资产，在同一天、同一个方向上一起下跌。“ “所有的分散化，在最需要它的那一刻失效了。到现在，不仅仅是次贷资产。“ 周行长慢慢地把茶杯放回桌上。 “所以你在三月份看到的，“他说，“是这一整个结构。“ “差不多。“ 陆泽点了点头，“这也是我为什么之后大规模买入了其他机构的CDS。在这样一个由三十倍杠杆、薄资本、和短期批发融资滚动支撑起来的体系里，当第一张多米诺骨牌倒下之后，后面的只会越来越大。“ “贝尔斯登只是第一个被抽走信心的。它或许不是最烂的，它只是最先的那一个。“ 屋子里安静了相当一会儿。 周行长没有立刻说话。他的目光落在桌面上某个地方，像是在把陆泽刚才说的东西和自己原有的框架一条条对照。 然后他抬起头，问了一个陆泽预料到的问题。 “我其实好奇一件事情，不知道你是怎么看的。“ 周行长说，“你说的这些——杠杆倍数、资本比例、抵押品折扣——这些数据，美联储和财政部手里都有，而且比你我都全。次贷的问题从二〇〇六年就开始爆了，中间两年多，一个接一个的警报在响。“ “为什么掌握最多信息、最多资源、最聪明头脑的那些人，那么长时间都没有意识到风险？“ 这是整个晚上最让他在意的问题，因为他自己也是监管者。 陆泽想了想。 “行长，我觉得有这么几层原因。“ “第一层，就是刚才说的那个尺度问题。他们一直在算损失的绝对规模，而不是算损失相对于资本的比例，更没有算那个循环。在“规模可控“这个框架里，“可控“这个结论是逻辑自洽的。错的是框架，不是算术。“ “第二层，他们看不见。“ 陆泽徐徐展开，“场外衍生品没有集中登记，没有人知道全市场的总敞口在哪、有多大。CDO被切成不同层级卖到全世界，风险被分散到几千个看不见的角落里。Level3资产的估值是机构自己用模型定的，而模型的参数也是自己定的。“ “监管者手里那些资料里，这些地方可能都是空白的。“ “而且我想说得更直接一点：这不完全是疏忽。这套体系在相当程度上，是被设计成监管者看不见的样子的。场外、离岸、表外，每一个字都是为了绕开某一条规则。“ 他顿了一下。 “顺便说，这也是我的机会来源。我并不比美联储掌握更多数据。我只是比他们更早认定一件事：当一个市场大到几十万亿、而没有人能说清风险在谁手里的时候，“看不见“本身就是最大的风险信号。“ 周行长微微点了点头。 “第三层，“陆泽说，“是激励。“ “泡沫在吹的时候，所有人都在赚钱。银行在赚，评级机构在赚，买了那些产品的全球投资者在赚，靠房地产拉动的就业和GDP数据很好看，总统的支持率也很好看。“ “在那个时候，如果一个监管者站出来说这是泡沫、要崩了，他会面对什么？“ 陆泽摊了摊手。 “他会面对所有人的敌意。他会被要求提供证据，而泡沫这种东西，在破之前是没有证据的。如果他说错了，如果泡沫又多撑了两年，他的职业生涯就结束了。而如果他说对了，那他就是那个亲手把所有人的饭碗砸了的人。“ “这是一个赔率极差的赌注。所以系统性的结果是：没有人愿意当那个人。“ “格林斯潘有一套很完整的说法，大意是泡沫只有在破掉之后才能被确认，所以央行不应该主动去戳破它。这个说法在学理上可以讨论，但它在实践中有一个非常方便的功能——它让“不作为“变成了一种专业立场。“ 财政部长在这个时候抬了一下眼。这句话他听懂了，而且听得很明白。 “第四层。“ 陆泽的语速慢了一点。 “他们是这个体系的一部分，不是站在体系外面的裁判。“ “保尔森来之前是高盛的董事长。纽约联储和华尔街之间人员的流动，是双向的、长期的、完全正常的。我不是在说这里面有什么不正当的东西，我说的是一件更基本的事——“ “一个在这套文化里浸泡了几十年的人，很难对这套文化正在赚大钱的游戏，产生根本性的怀疑。因为那套游戏的逻辑，就是他自己信奉的逻辑。“ 陆泽停住了。 “所以他们没有看到风险，有一部分原因是——他们和制造风险的人，共享同一套世界观。“ 餐室里很静。 周行长没有说话，但他的表情告诉陆泽，这四层他全都听进去了。而且听进去的方式，恐怕和陆泽说出来的时候不太一样。 规模的盲区、被设计成看不见的风险、让人不愿看见的激励、监管者和被监管者共享的世界观。 这四条里，有几条可以原封不动地换一个主语。 “那你为什么看到了？“ 周行长问，“你刚才说你并不比他们掌握更多数据。“ “因为我在外面。“ 陆泽说得很简单。 “我不需要维持任何人的信心，不需要对任何人的饭碗负责，也不需要担心看空错了会身败名裂——我只需要担心看空错了会亏钱，而那是一个可以用仓位和期限去管理的风险。“ “更关键的是，我的激励和他们是反的。他们的激励是不要当那个说坏话的人。而我这一行的全部利润来源，就是找到那个所有人都不愿意承认的真相，然后押上去。“ 他笑了一下。 “同样的信息，不同的激励，得出的结论可以完全相反。“ 周行长也笑了一下。 “你太谦虚了。” 就在这时，财政部长放下了筷子。 “行长，“他开口了，语气里带着一点笑意，“你们两位再这么聊下去，这一桌菜就要被我一个人包圆了。“